失去“避险货币”，日本进退两难

导读：观察者网专栏作家、媒体人、辽宁大学日本研究中心客座研究员陈阳表示，虽然全球主要央行都采取了加息和收紧货币政策，但日本央行仍维持负利率和宽松的货币政策。这导致日元与美元等全球主要货币的利差扩大，直接刺激了投资者卖出日元买入美元，形成了日元贬值的现状。资源匮乏的日本更加依赖海外能源进口。受俄乌冲突等因素影响，石油、天然气等大宗商品价格暴涨，日本出现贸易逆差。"

今年4月中旬以来，日元兑美元呈现单边贬值趋势。日元兑美元汇率一度跌破129日元大关，创下2002年以来的新低。继卢布之后，日元因快速贬值而成为全球关注的又一主要经济货币。在国际市场上，现在出现了卖出日元+买入美元的趋势。这在带来日元汇率进一步下跌风险的同时，也面临日元长期“避险货币”地位的严峻挑战。

本轮日元贬值背后有很多直接原因：日本央行与美联储等全球主要央行政策差异，日元与美元等全球主要货币利差扩大，刺激投资者卖出日元买入美元；日本有贸易逆差。许多日本企业为了进口商品，卖出日元买入美元，这也在一定程度上加速了日元贬值。

今年以来，包括美国在内的多个主要经济体明显释放出加息和紧缩的强烈信号。但放眼全球，在货币政策方面，中日两国都在“逆势而上”，引发了公众的担忧：当前的人民币是否会复制当前日元的尴尬局面？在全球经济风险不确定的背景下，长期来看，人民币会继续走强，还是会像日元一样遭受挫折？

尽管日元和人民币也受到新冠疫情、美联储激进加息等因素的冲击，但两国经济基本面却大相径庭。与拥有创纪录贸易顺差的中国形成鲜明对比的是，日本现在陷入了贸易逆差的泥潭。据日本经济新闻等当地媒体报道，日元贬值的背后，其实是经济老龄化、竞争力下降等一系列问题。

国际市场上，日元交易角色正在发生逆转，“避险货币”地位迎来大考验；而对于日本来说，更大的命题是：日本是否会继续坚持日元货币的低利率作用？我们是否还应该坚持“日元贬值有利于经济增长”的传统理论？

货币和经济政策面临路径问题，这让本月28日的日本央行会议颇为有趣。

日元买入变日元卖出，“避险货币”行不通

一种货币要想成为全球资金的避风港，也就是所谓的“避险货币”、“安全货币”，就必须具备一定的理论和实践基础。日元与传统避险货币美元和瑞士法郎之间存在巨大差异。

美元作为避险货币的地位来自于其全球第一的经济实力和地位，以及美元在现有全球经济秩序下的话语权；虽然瑞士法郎作为避险货币的地位是基于传统的国际社会秩序，但许多国家对瑞士所谓的“政治中立”有着共同的理解。

相比之下，日元则颇为“另类”，其对冲功能很大程度上来源于套利交易（CarryTrade）。

1990年代以来，随着泡沫经济的破灭，日本面临经济长期低迷、金融市场动荡、不良债务问题加剧等问题。日本央行采取了一系列旨在刺激经济复苏和摆脱通缩的扩张性货币政策，包括1999年之前的低利率政策日元汇率跌破5，以及1999年之后的零利率政策和量化宽松政策。

日元进入“超宽松货币”时代，成为融资资金成本极低的“低息货币”。在市场对风险投资持积极态度的情况下，投资者会积极借入日元购买利率较高、汇率风险较高的外汇；如果市场进入混乱期，那么日元将迎来买单，被大量回购抛售。

这个过程中的利差收益和汇率升值收益是日元套利交易的操作空间。

从过去的历史来看，当面临风险冲击时，国际市场上经常出现日元买盘。

无论是2008年美国次贷危机，2010年希腊欧债危机，2011年日本地震，还是2016年英国决定脱欧，只要避险情绪在市场升温时，资金会频繁买入日元，日元兑美元汇率也会相应走强。

资料来源：日本经济新闻

在通胀居高不下、疫情蔓延、大宗商品价格上涨、地缘政治冲突带来不确定风险的当下，日元为何不再是资本的避险选择，反而在本月进入加速贬值通道？观察者网专栏作家、媒体人、辽宁大学日本研究中心客座研究员陈扬表示，日元本轮贬值主要有两个原因：

一方面，日本央行（即日本央行）采取了与包括美联储在内的全球主要央行不同的货币政策。日本是世界第三大经济体，但日本的经济形势与世界主要国家不同：包括美国在内的世界许多国家都面临着严峻的通胀挑战，纷纷选择加息由于这个原因，利率和收紧货币。但日本国内通胀仍较为低迷，不仅远低于欧美7%以上的通胀率，也低于日本央行2%的政策目标。

在世界主要央行纷纷加息和收紧货币政策的同时，日本央行维持负利率和宽松的货币政策，导致日元、日元等全球主要货币之间的利差扩大。美元，直接刺激投资者卖出日元和买入美元，形成了日元贬值的现状。

另一个原因是日本的贸易逆差。资源匮乏的日本更加依赖海外能源进口。受俄乌冲突等因素影响，石油、天然气等大宗商品价格暴涨，日本出现贸易逆差。日本财务省4月发布的报告显示，日本今年3月的贸易顺差为4123亿日元，连续8个月逆差。受原油价格上涨影响，进口同比增长31.2%至8.8,733万亿日元。“很多日本企业为了进口商品增加了日元的销售，买入美元，这也成为日元贬值的主要原因之一。”

陈扬提到，今年3月以来，日元贬值成为热门话题。尤其是 4 月 20 日 1 美元兑 129 日元的汇率水平，令日本国内外舆论大吃一惊。“这可以说是2002年4月以来的最低水平。” 据日媒报道，129日元兑1美元是20年来日元“最不受欢迎”的时刻。

“我注意到了一些日本媒体和经济学家的分析，他们认为日元贬值可能会持续一段时间，不能排除美元兑日元突破（1美元兑）130日元的可能性。当然，具体情况还有待观察，比如4月22日，在华盛顿举行的G20财长和央行行长会议期间，日本财务大臣铃木俊一与美国财长耶伦就近期日元贬值进行了沟通。 。”

值得一提的是，日本近期坚持了收益率目标，这让日元贬值的问题更加直观。在 3 月份的会议上，日本央行维持其大规模刺激计划，坚持其超宽松的货币政策立场。日本央行表示将继续将短期利率维持在负0.1%，并通过购买长期政府债券将长期利率维持在零附近。

4 月 20 日，日本央行以 0.25% 的固定利率无限量购买了 10 年期政府债券，捍卫了 0.25% 的收益率目标，以及日元兑美元在同一天突破了129关口。根据日本央行的计划，4月21日、22日、25日和26日，还将继续以固定利率购买债券。在美元走强和美国长期利率上升的情况下，这直接刺激了日元抛售和日元贬值。

本周四（4月28日），日本央行将公布利率决议和展望报告，日本央行行长黑田东彦也将召开货币新闻发布会。在外界看来，这是日本央行改变一贯的鹰派态度，提高通胀预期，同时调整利率和干预汇率的重要机会。

以日元贬值为前提的经济政策是否让日本得不偿失？

据陈阳介绍，日本对日元贬值有两种观点：“日元贬值好”（good yen depreciation）和“日元贬值”（悪い円an），这两种观点是日元贬值的利弊不同。意见。所谓“日元贬值好”，是指日元贬值可以带动日本商品的出口，增加日本企业的利润；

“对于目前日元贬值，我注意到包括日本经济圈在内，普遍认为这是‘日元贬值’。” 据陈阳介绍，日本纸业联合会会长野泽彻4月20日表示，他曾在记者会上对日元贬值表示担忧，他认为这将影响日本纸业的经营和发展。此外，日本经济界和商界人士近日要求执政党和日本政府采取措施应对这一轮日元贬值。

在陈扬看来，近年来，“安倍经济学”虽然成功刺激了日本经济复苏，但受益的主要是日本大企业，而非普通民众。日本普通民众的工资并没有显着提高。与此同时，2020年新冠肺炎疫情的全球大流行，让日本经济“一夜之间回到了解放前”。因此，本轮日元贬值只对日本大企业有利，而普通民众将受到较大影响，尤其是日元贬值带来的食品价格上涨。

“也就是说，日元贬值只会‘强者强弱者’，”陈阳说。

陈扬表示，根据日本央行行长黑田东彦的解释，宽松的货币政策有利于日本经济复苏和实现通胀。不过，陈扬认为，日元本轮贬值可能无助于日本实现通胀目标，因为受新冠疫情影响，日本民众的消费欲望和消费需求有所下降，难以实现通胀目标。促进日本通货膨胀。

陈扬提到，其实在日元这一轮贬值之前，日本商品价格确实有一定程度的上涨，这在一定程度上也算是“通胀”。但值得注意的是，“通胀”的起因并非日本民众消费欲望和需求的增加，而是原材料价格的上涨。

陈扬表示，在新冠疫情加剧了日本民众未来前景的不确定性、普通民众工资没有明显上涨的背景下，日本央行让日元贬值的做法将难以实现通胀目标。“(日本)迄今尚未实现通胀目标，而且不会很快实现，因为日元贬值至新高。”

“日本年收入停滞了30年”来源日本经济新闻

陈扬认为，日元贬值对普通日本人的影响其实不小。

日元贬值将增加原材料等进口成本。基于此，日本企业将不得不提高商品价格。经过层层传递，最终的付款人无疑是普通日本人，这也意味着普通人的开支会随着日元贬值而增加。据日本瑞穗研究技术株式会社首席经济学家Saisuke Sakai表示，如果未来出现1美元价值130日元的情况，那么日本家庭（2人以上）每年在食品、水方面的支出和电力等。将增加1.50,000日元。

陈扬指出，此外，这群日本学生也会受到影响。尤其是在欧美留学的日本留学生，无疑是这一轮日元贬值的“受害者”，这将加重他们的留学成本负担。在陈扬看来，日元贬值的影响可能不仅限于经济社会生活，甚至会对政局产生影响。

“日本将在今年夏天举行上议院选举。如果目前日元贬值不能比较快地解决，也无意增加日本民众的不满情绪。如此一来，这可能会导致以岸田文雄为首的自民党参选。这次失败将动摇岸田政府的基础。”

日媒眼中的日本经济：内力不足

昨天（4月25日）中国股市遭遇“双杀”。人民币兑美元汇率快速贬值，离岸汇率一度跌破6.6重要关口。央行果断出手稳定外汇市场预期：5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点。

中国外汇存款准备金率已从目前的9%下调至8%。这是央行四个多月后首次调整外汇存款准备金率。此举相当于向市场释放更多美元流动性供给，减轻人民币对美元贬值压力。消息公布后，离岸人民币兑美元汇率上涨200点，突破6.58关口。

从全球市场来看，日元和人民币经常放在一起比较观察。美欧央行纷纷“鹰派”，采取加息缩表的紧缩政策，而中国和日本近期则“逆势而上”坚持宽松政策。从这个角度看，中国和日本似乎很相似。但在整理数据和日本舆论的过程中，观察者网注意到，中日两国的情况完全不同。

实际有效汇率 (REER) 是通过计算每个国家货币的价值并根据价格波动对其进行调整来计算的。实际有效汇率越高，本国货币的相对价值就越高。这就是人们通常所说的，购买外国产品越便宜，本币的综合实力就越强。

根据国际清算银行（BIS）的统计口径，如果以实际有效汇率计算，日元和人民币的综合强弱趋势完全相反。数据显示，在2010年水平（100点）的基础上，1995年日元实际有效汇率达到150多点的超高水平，现在已经跌破70点，综合实力已经被切成两半；但与此同时，人民币实际有效汇率却从1990年代的70以下攀升至目前的130以上，整体实力大大增强。

近30年各国实际汇率走势，数据来源BIS，测绘工具Wind

站在这个口径上，如果美元地位的基础是现有的经济秩序，瑞郎地位的基础是所谓的中立政治立场，那么人民币地位的基础就是其实中国综合实力的提升，人民币公信力的提升——这与日元“套利交易”的逻辑基础完全不同。所以汇率问题的背后，必然与经济基本面问题有关。

据《日本经济新闻》等当地媒体报道，日本目前面临竞争力下降、经济老龄化等多重问题。

日元贬值带动日本经济增长的理论现在面临“簿记”陷阱。如今，许多日本公司的生产基地都在海外。即使日元贬值，日本的国内出口也不会增加。另一方面，留在日本的企业一直无法创造出足够多的高附加值产品和服务，以抵消日本因美元贬值和进口成本增加所带来的负面影响。

在经济合作与发展组织（OECD）的统计口径中，“贸易附加值统计”是比较各国在贸易环节创造的附加值的工具。在日本的出口问题上，1995年日本创造的增加值是94%，2018年已经下降到83%；美国在此期间仅下降了 0.5%。日本国内产业的竞争力正在下降。

中国一直被外界视为“世界工厂”，但事实上，中国的高附加值产品和服务近年来一直呈上升趋势。商务部数据显示，2021年我国全年货物进出口39.1万亿元，外贸再创新高。显着特点之一是商品结构更加优化，高技术、高附加值产品出口增长较快。其中，机电产品出口增长20.4%，新能源汽车出口额增长3倍。

值得补充的是，货币的强弱取决于它与什么挂钩。

如果将货币走强与商品经济，尤其是出口贸易挂钩，那么中日两国的情况就完全不同了。今年前两个月，日本以美元计价的出口仅增长约4%。同期增长 36% 的巴西兑美元汇率上涨 9%，增长 20% 的澳大利亚兑美元汇率上涨 3%。与贸易逆差的日本相比，2020年中国的出口份额已升至全球的15%。今天，中国的生产和供应能力在世界上仍然处于强势地位，人民币在综合实力和国际声誉方面更加独立和自信。

如果从国际收支发展阶段的理论来看日本经济的兴衰，那么日本持续的贸易逆差实际上是一个“成熟的债权国”。它的一大特点是利用外国利息和红利来弥补贸易逆差。，以维持经常账户盈余。形象地说，如果日本的“商品”在国际市场上不再具有吸引力日元汇率跌破5，那么“货币”就只能居高临下。在日本的经济形态中，一个“搞技术、搞制造、搞工业”的年轻人，难免会变成靠海外投资收益的老人。

日本历年贸易逆差截图

按照这种思路，今天的日本与中国大不相同。如果日本的贸易逆差进一步扩大，进入经常项目逆差阶段，进而成为“债权损害国”，实际上会更接近1980年代的英国。英国的战略是建立金融国家，即通过金融服务的收费收入。补贴。从日本经济新闻等当地媒体的角度来看，如果日本到了这个阶段，选择很明显：建设国际金融城市，从访日外国游客中寻找出路，从能源效率等方面探索机会...

那么问题来了：如果选择提振日本国内的产业活力和经济实力，那必然意味着要告别“好い円安”的经济理论。日本的前路容易吗？

政策独立，被日本跛脚

安倍晋三时代，日本抛出“三支箭”论谈宽松，即宽松的货币政策、紧缩的财政政策和结构性改革。日本仍然受到这一理论的影响。2002年，曾任日本财务省财务官的黑田东彦发表文章批评人民币贬值，在汇率问题上炒作“中国输出通货紧缩”的舆论。2013年，黑田东彦就任日本央行行长（日本央行行长），放弃了2%的通胀目标，并承诺在日本摆脱通缩之前维持该政策。结果如何？

今年2月，日本消费者物价指数（CPI）与去年同期相比仅上涨了0.6%。

2013年日本政府与央行联合宣布将合作实现2%的通胀目标 中国工商银行报告截图

还有一个真正的问题：美国今天会做什么？

根据日本财务省的数据，2021年日本对美贸易出口将增长23.9%至15.4173万亿日元，接近2018年的前一年。新冠疫情（15.6286万亿日元）并继续保持贸易顺差。同时，2021年美国年度贸易逆差将增至创纪录的8591亿美元，占美国国内生产总值(GDP)的3.7%。然而，美国对出口贸易的重视现在已经凸显出来了。

今年前两个月，美国出口增速超过18%，超过受疫情影响较深的中国（16.3%）。美国要增加出口，难免对日元贬值不满。随着美联储和其他西方央行开始加息、缩表并转向紧缩周期，日本央行要想走出通缩底部，可能会慢慢失去盟友。2022年的场景，恐怕和2002年不一样了。

日本对美国的贸易出口接近大流行前水平，财务省公报

从这个角度，我们可以看到人民币和日元之间更根本的区别。

中国在外交和经济政策上更加独立。但在现有的国际政治经济秩序下，日本不可避免地更容易受到美国的影响。1985年，美国联合日本、德意志联邦共和国、英国和法国共同干预外汇市场，并签署了著名的广场协议，即美元有序贬值以解决巨额贸易。美国的赤字。

出于“与美国保持政治关系和自由贸易关系的需要”，日本政府选择日元升值来缓解美日贸易摩擦，并准备升值10%-20%。但事与愿违，日元升值的步伐完全失控。

日本的贸易优势受到挤压，泡沫破灭。长期来看，日本部分高新技术产品的出口和产业升级也受到制约。多重因素下，日本经济进入“失落的十年”：制造业空心化、产业链全球转移、日本国内产业转型升级停滞不前。这也为长期以来“日元贬值换取经济发展”的理论路径铺平了道路。

理论上，为了解决现在卖出日元和买入美元的问题，日本可以使用外汇。虽然日本现在的外汇储备为1.356 万亿美元，但它是仅次于中国的第二大外汇储备国。但日本需要G7国家的非正式同意，而美国历来反对干预。日本现在面临汇率问题，但不仅仅是汇率问题。

产业实力的减弱，正在层层剥离日本货币政策的信心。如今，日本债务占GDP的比例高达256%，远超希腊。据日本财务省测算，如果利率上升1%，日本2025年还本付息的压力将比预期增加3.7万亿日元（约合1855亿元人民币）。如果加息，日本政府的钱从哪里来？

从个人的角度来看，日本民众的储蓄意愿现在已经上升到历史高位。日本国内市场的资金流动太“冷”，不仅会影响日本央行的通胀预期。在日元贬值的时刻，老百姓用脚投票，很容易带来资本外逃的压力，让本已在国内外束手无策的日本经济雪上加霜。

日本央行3月公布的数据显示，日本家庭金融资产同比增长4.5%至2023万亿日元（约合人民币108万亿元），首次超过2000万亿日元。其中，现金存款同比增长3.3%至1092万亿日元，占比过半。日元是一种可自由兑换的货币。如果恐慌蔓延，日本政府就无法避免民间资本外流的风险。

周四的日本央行会议被外界视为日本货币政策转变的重要契机。届时日本经济将释放出怎样的信号，势必成为外界关注的焦点。日本央行是否会选择“信守承诺”，继续承诺，期待“双倍还款”的一天；还是会迅速扭亏为盈，干预汇市，甚至默默吞下政策变化的苦果？这是现有美元秩序下日元的两难选择。